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Doch die Wertermittlung eines Jungunternehmens ist für die Gutachter eine ganz spezielle Herausforderung. Charakteristisch für Startups sind das Fehlen historischer Daten, negativer Cashflows, neuer Projekte, hoher Zuwachsraten und damit ausgeprägter Unkenntnis. Infolgedessen ist die Beurteilung in sehr starkem Maß von Prämissen abhängig, und schon geringe Änderungen der einzelnen Einflussfaktoren können erhebliche Effekte auf das Ergebnis der Beurteilung haben.

Die getroffenen Prämissen "auf dem Weg" zum Resultat sind daher besonders ergebnisrelevant. Wichtig ist es, die Value Driver im Unter- nehmen zu erkennen, also die Einflussfaktoren, die den Wert des Unternehmens besonders stark prägen. Erst wer die Wertschöpfungstreiber im Konzern kennt, kann Vorhersagen über die Geschäftsentwicklung und damit über die Unternehmenswertentwicklung machen.

Darauf basierend konnten dann verschiedene Varianten abgeleitet werden, die verdeutlichen, welchen Einfluß die Schwankungen von Verkaufspreis und Umsatz auf den Firmenwert haben. Es ist von vornherein darauf hinzuweisen, dass ein Enterprise Value bis zu einem gewissen Grad subjektiv ist. Die grundsätzliche Fragestellung bei der Wertermittlung ist daher nicht, welcher Firmenwert der geeignete ist, sondern in welchem Bereich ein marktfähiger/gerechter Gegenwert liegt.

Erst wenn der potentielle Anleger und der Inhaber dem Betrieb einen vergleichbaren Stellenwert einräumen, besteht eine Chance auf Erfolg in den Gesprächen. Grundsätzlich ist es unerheblich, ob eine Evaluierung als Pre-Money-Evaluierung oder als Post-Money-Evaluierung übermittelt wird. "Unter " Vor " und " Nach " wird in diesem Kontext verstanden, ob der Enterprise Value vor oder nach der Beteiligung des Anlegers ausgewiesen wird, was sich letztlich auch in der mit der Beteiligung akquirierten Beteiligung am Gründungskapital bemerkbar macht.

Dabei werden die künftigen Cashflows des Konzerns vorhergesagt und auf den Barwert abgezinst. Wesentliche Einflussfaktoren auf das Resultat sind daher die zu erwartenden Ergebnisse der Gesellschaft und das zu erwartende Ausfallsrisiko. Berechnungsgrundlage für die Cashflow-Prognose ist ein Konzernmodell, das auf den wesentlichen Wertschöpfungstreibern der untersuchten Industrie aufbaut. Die Business-Plan-Berechnung der Inbetriebnahme wird aus diesem Leitbild entsprechend der voraussichtlichen Wertentwicklung dieser Kostentreiber hergeleitet, die dann auch die Berechnungsgrundlage für die Cashflow-Berechnung ist.

Vor allem aufgrund fehlender oder nur rudimentärer historischer Daten ist die Vorhersage der künftigen Geschäftsentwicklung - und damit auch die Vorhersage bewertungsrelevanter Cashflows - für Start-ups mit großer Unsicherheit verbunden. Bei der nachträglichen Abzinsung wird der zeitliche Effekt durch einen risikogerechten Zinssatz (sog. Diskontsatz) mitberücksichtigt. Schwankungen des Diskontierungssatzes führen zu signifikanten Veränderungen im Bewertungsergebnis.

Im Regelfall basiert die Wertermittlung eines Start-ups auf einem sehr hohen Diskontierungssatz, was zu einer niedrigeren Wertermittlung führen kann. Der Vorteil ist, dass die mit der Discounted-Cashflow-Methode verbundenen Planungskosten zu einer intensiveren Prüfung des eigenen Geschäftsmodells und der darauf basierenden Finanzierungsplanung führen. Im Rahmen der Erstellung von Planrechnungen ist darauf zu achten, dass die Wertschöpfungstreiber variabel anpassbar sind.

Die Input-Faktoren und -Voraussetzungen sollten variabel sein. Auf diese Weise können die Planrechnungen im Zuge von Verhandlung schnell angepaßt und verschiedene Szenarios ausgewertet werden. Die Investition in ein Start-up hat die Eigenschaft, dass die Renditeerwartung von Frühphasenanlegern in der Regel nicht durch Ausschüttungen aus dem Free Cash Flow gedeckt wird. Stattdessen rechnen diese Anleger beim Ausscheiden aus dem Konzern mit einem entsprechenden Return on Investment.

Wie bei der Discounted-Cashflow-Methode wird der Cashflow in Höhe des Veräußerungsgewinns aus dem Anteilsverkauf auf den Barwert abgezinst. Der Diskontierungssatz für das Ergebnis der Bewertung wurde bereits betont. Ein Mehrwertaufschlag kann in Betracht gezogen werden, wenn der Anleger neben dem Eigenkapital weitere Unternehmenswerte mitbringt. Darüber hinaus wird das für Start-ups charakteristische Risiko eines hohen Ausfallrisikos gesondert honoriert.

Die Risikoprämie ist niedriger, wenn das konkrete Ausfallsrisiko des Start-up bereits durch die Erarbeitung verschiedener Entwicklungsszenarios begrenzt wurde. Der Einsatz der Szenariotechnik ist komplex, eröffnet aber den Stiftern die Chance, sich im Zuge der Verhandlung für einen niedrigeren Diskontsatz einzusetzen. Dabei ist es unerlässlich, dass die Voraussetzungen und Input-Faktoren der verschiedenen Szenarios auf der Basis von Untersuchungen oder Benchmarking beruhen.

Teil 2 des Beitrags stellt die marktgerechte Wertermittlung dar und illustriert sie mit einem Beispiel für die Verwendung von Multiplikatoren.